直近の半導体・AI関連株の決算から分かること、懸念される「循環取引」は本当に起きているのか2026：開示資料で確認する【10月末時点】
約3分・音声と字幕つき。内容は2026年10月末時点で、本文の要点です。数値の出典は各社の決算発表資料・提出書類、MSCIのファクトシート、報道等で、「要確認」は原本未確認の数値を含みます。
音声：VOICEVOX:玄野武宏(CV:ガロ)
「AI関連企業が出資した資金で、その出資元の製品を買っている」。この構図が「循環取引では」と報じられるたび、全世界株や米国株を積み立てている人ほど気になるはずです。
この記事は「バブルだ／ではない」を決めるものではありません。2026年10月に発表された決算を中心に、開示資料で確認できる事実と、開示されていない・確認できない事項を分けて並べます。TSMCは売上が前年同期比+50.9%（新台湾ドル建て。米ドル建ては+41.2%）、マイクロソフトの商業部門の残存履行義務（RPO）は6,770億米ドルと、需要を示す数字は確かに出ています。ただし、その数字が「誰の資金で支えられているか」までは、決算書だけでは見えない部分があります。
結論：開示資料から確認できること、確認できないこと
先に整理を示します。本文では、主張を次の3つのラベルで区別します。
確認済一次情報（決算発表・8-K・6-K等）で確認できた事実 要確認報道や要約経由で、原本を未確認の数値 解釈筆者の推測・解釈
- 確認済半導体・クラウド大手の売上・利益は、足元で大きく伸びています。需要が現にあることの一つの材料です。
- 確認済出資・保証・購入契約が結びついた事例は、公式発表や8-Kで開示されています（エヌビディアとOpenAI、アマゾンとOpenAIなど）。
- 要確認それらの「発表額」のうち、実際に履行・支払われた額は、多くが開示から読み取れません。
- 解釈現時点で「問題あり」とも「問題なし」とも断定できません。判断材料が決算ごとに増えていく段階、と捉えるのが妥当です。
「循環取引」には2つの意味がある
ニュースで使われる「循環取引」は、実は性質の違う2つの話が混ざりやすい言葉です。
| 不正会計としての循環取引 | 報じられている「出資と購入の循環」 | |
|---|---|---|
| 中身 | 複数の会社が実体のない取引を回して売上を水増しする | 出資・融資・保証を受けた顧客が、その資金で出資元の製品・サービスを購入する |
| 適法性 | 違法（金融商品取引法・会社法等の問題になり得る） | 契約自体は合法的な取引。開示の適切さが論点 |
| 懸念点 | 取引の実体がない | 実需以上に売上が見える可能性、顧客の資金調達への依存 |
本記事の論点は右側です。特定の企業を「不正」と指摘するものではなく、「この構造をどう開示から確認できるか」を扱います。
なぜ今「循環」が疑われるのか：報じられている関係を整理する
代表的な関係を、公式発表・提出書類で確認できる範囲で並べます。「発表額」と「実際に履行された額」は別です。
| 関係 | 開示・発表の内容 | 状態 |
|---|---|---|
| エヌビディア × OpenAI（2025年9月22日） | OpenAIは少なくとも10GW分のエヌビディアのシステムを導入。エヌビディアは導入の進行に応じて最大1,000億米ドルを出資する意向（最初の100億米ドルは最初の1GW導入時）。意向書であり確定契約ではない | 確認済（履行状況は要確認） |
| エヌビディア × SB Energy（2026年8月17日） | オハイオ州の大規模データセンター（入居者はOpenAI関連会社、約4.25GW分）のリースについて、エヌビディアがSB Energyに残価保証を提供（リース料そのものの保証ではない）。OpenAIが破産などでリース料を払えない場合に、保証された最低価値と再賃貸・売却で回収した額との差額をエヌビディアが支払う。支払義務の累計上限は1,050億米ドル（初期コミットメント）で、OpenAIは、エヌビディアが実際に支払った額を補償することに同意している。別にSB Energyへ15億米ドルを出資 | 確認済8-Kとプレスリリース。上限額であり実際の支払額ではない。保証の基準となる最低価値は非開示 |
| アマゾン × OpenAI | アマゾンはOpenAIに合計500億米ドルを出資（2026年Q1に150億、Q2に137億、Q3に213億）。OpenAIは今後8年でAWSに約1,000億米ドルを支出と報道 | 要確認出資額は10-Q要約、支出額は報道・発表ベース |
| マイクロソフト × OpenAI（2025年10月再編） | マイクロソフトはOpenAIの約27%を保有（持分法）。OpenAIは追加で2,500億米ドル分のAzureを購入する契約 | 確認済（公式ブログ） |
| AMD × OpenAI／メタ | OpenAIは最大6GW分のAMD製GPUを購入する意向。AMDはOpenAIに最大1.6億株のワラント（行使価格1セント）を発行。メタとも6GW契約で同様に最大1.6億株 | 要確認（メタ分の時期は要確認） |
注目点は資金の向きです。エヌビディアは資金（出資・保証）を出す側、AMDは株式の取得権を顧客へ渡す側で、構造が違います。「まとめて循環」と言い切ると、論点を取り違えやすくなります。
なお、エヌビディアの出資額は、2026年2月のOpenAI資金調達で300億ドルになったと報じられています。これが上記の1,000億ドルの意向書の「置き換え」か「別枠」かは、エヌビディアの開示では要確認です。1,000億ドル・300億ドル・1,050億ドルは別の話なので、足し合わせないでください。
確認方法の全体像と各社の決算日
決算書のどこを見れば、「出資と購入」の影響を点検できるのか。次の5項目＋ガイダンスで見ていきます。
- 1. 設備投資（CAPEX）今期の額と翌期の見通し。売上の伸びとの対応を見る
- 2. 受注残（RPO・backlog）定義と解約条件、認識される時期の目安を確認する
- 3. 顧客集中度売上10%以上の顧客の開示。直接顧客と最終顧客を区別する
- 4. 出資と購入の関係出資・保証・ワラント。発表額と履行額を分けて読む
- 5. 資金繰りと会計品質営業CFとCAPEX、リース・SPV・関連当事者の注記を見る
- 6. ガイダンス次期の見通しが、これまでの前提を変えていないか確認する
2026年10月末時点で、決算が公表済みかどうかを整理しました。発表日が確認できないものは「要確認」としています。
| 企業 | 直近の決算発表日 | 備考 |
|---|---|---|
| ASML | 2026年10月14日 | 7〜9月期 |
| TSMC | 2026年10月15日 | 7〜9月期 |
| メタ | 2026年10月21日 | 7〜9月期 |
| マイクロソフト／アルファベット／SKハイニックス／アドバンテスト | 2026年10月28日 | マイクロソフトは会計年度2027のQ1 |
| アマゾン／インテル／サムスン電子 | 2026年10月29日 | 7〜9月期 |
| 東京エレクトロン | 2026年10月30日 | 2027年3月期第2四半期 |
| エヌビディア | 2026年8月26日（直近） | 次回は米国時間11月17日の予定。10月末時点では未発表 |
| オラクル | 2026年9月10日前後（8月31日終了期） | 次回は12月見込み（要確認）。10月末時点では未発表 |
| コアウィーブ | 2026年8月11日（Q2） | Q3は11月10日予定。10月末時点では未発表 |
| AMD | 要確認 | 11月上旬の見込み（要確認） |
項目別に見る：確認できること／確認できないこと／次に見る点
① 設備投資（CAPEX）
設備投資は「需要の先取り」にも「過剰投資」にも読める数字です。売上の伸びと比べて見ます。
- 確認済TSMCは2026年の設備投資見通しを、7月に520億〜560億米ドルから600億〜640億米ドルへ引き上げ、10月の決算でも据え置きました。Q3単独は138億米ドルで、Q4売上ガイダンスは523億〜543億米ドルです。
- 確認済マイクロソフトの会計年度2027Q1の設備投資（ファイナンスリース含む）は452億米ドル（+30%）。
- 要確認アマゾンの2026年見通しは約2,200億ドル、アルファベットは1,950億〜2,050億ドル、メタは1,350億〜1,450億ドル、マイクロソフトは暦年で約1,700億ドル（従来は1,750億ドル）と報じられています。アマゾンのQ3単独の設備投資額は資料により割れるため載せません。
開示から確認できること
- 大手の設備投資は大幅に増加
- TSMC・ASMLの売上も同方向に増加
確認できないこと
- 投資に見合う最終需要が持続するか
- マイクロソフトの減額見通しが需要の変化か、第三者のデータセンター遅延か（会社は後者と説明と報道）
次に見る点
- 2027年の設備投資の見通し
- 売上に対するCAPEX比率の変化
② 受注残（RPO・backlog）
- 確認済マイクロソフトの商業部門RPOは6,770億米ドル（前年比+73%）。
- 要確認AWSの受注残は5,780億米ドル、アルファベットのRPOは5,677億米ドル（うちGoogle Cloudが5,608億米ドルで、55%強が今後24か月で認識見込み）、オラクルのRPOは2026年8月31日時点で6,640億米ドル（12か月以内に認識されるのは約13%）。コアウィーブの収益バックログは6月末時点で約1,040億ドルです。
これらは定義が会社ごとに異なるため、単純に並べて比較できません。RPOは契約済みの未認識収益であり、解約条件や、顧客に支払い資金があるかを示すものではありません。さらに、ASMLは2026年から四半期ごとの受注額（ブッキング）の開示をやめました。受注の「見える化」の手段が1つ減った点は、確認できないことの一つです。
確認できること
- 各社のRPO・backlogは大きく増加
- オラクルは認識の大半が13か月目以降
確認できないこと
- RPOに占める特定顧客（OpenAI等）の比率（今回確認できず）
- 解約条件の詳細
次に見る点
- RPOの認識ペース（想定どおり売上に変わるか）
- 10-Qの注記の定義変更
③ 顧客集中度
エヌビディアの10-Q（2026年7月26日終了）の要約では、直接顧客1社が売上の16%、前年同期は2社が23%と16%とされています（要確認：年度表記が混在する資料があり、原本の「顧客集中」の項で確認が必要）。
確認できること
- 直接顧客の集中度の一部
確認できないこと
- クラウド事業者の先にいる最終顧客の集中度（原本で未確認）
- アドバンテスト・東京エレクトロンの上位顧客比率（今回確認できず）
次に見る点
- 11月17日（米国時間予定）のエヌビディア決算での集中度の推移
④ 出資と購入の関係
ここが「循環」論点の中心です。アマゾンについては、OpenAIへの出資と、OpenAIによるAWS利用の拡大がそれぞれ発表・報道されています（出資の会計処理は原本で要確認）。「出資→その資金でクラウドを購入」という関係は発表・報道されていますが、OpenAIが実際にAWSへ支払った額は確認できません。マイクロソフトは、OpenAIとの商業取引由来の収益として約100億米ドル（四半期売上の約10.8%）を開示したとの報道がありますが、二次報道のみで要確認です。10-Qの関連当事者・主要顧客の注記で確認する必要があります。
確認できること
- 出資・保証・ワラントの存在と上限額（発表ベース）
確認できないこと
- 実際の履行・支払額
- OpenAIの非公開の財務（購入コミットメント約6,650億ドルは二次報道のみ）
次に見る点
- 10-Qの関連当事者取引の金額
- 保証の上限と対象額が減っているか
⑤ 資金繰りと会計品質
- 要確認アルファベットのQ3フリーキャッシュフローは約-90.7億米ドル、メタは約-21億米ドル（設備投資349億米ドルが営業キャッシュフロー328億米ドルを上回る）と報じられています。マイクロソフトの数字は旧四半期と混ざる可能性があり載せません。
- 要確認メタのHyperionデータセンターは、ブルー・アウル80%・メタ20%の合弁で、約273億ドルのSPV債が使われ、リース開始は2029年6月と報じられています。「オフバランス」の表現は二次情報で、10-Qの変動持分事業体（VIE）・リース注記での確認が必要です。
- 要確認オラクルは2026会計年度に債務430億ドル・株式50億ドルを調達し、Q1の設備投資は285億ドル（前年同期85億ドル）と報じられています。
コアウィーブは、2026年Q2の純金利費用が6.4億ドル（前年2.67億ドル）でした。負債残高は資料により約140億／約290億／約350億ドルと割れており、定義の違いが考えられます。「報道により異なる」ため、残高は載せません。10月下旬の新しい決算はなく、11月10日に確認する形になります。
確認できること
- 設備投資の資金が営業CFを超え始めた企業がある（報道）
確認できないこと
- SPV・リースを含む負債の総額
- アルファベット株価下落の主因が循環取引懸念か（報じられた主因は検索広告の伸び鈍化等で、循環懸念とは確認できない）
次に見る点
- FCFの推移、社債・借入の増減
- VIE・リース注記
ほかの企業の更新点
- 確認済TSMC：純利益は7,630.6億台湾ドル（前年同期比+68.7%）、売上総利益率は66.4%。
- 確認済エヌビディア（2026年8月26日発表）：売上962億米ドル（+106%）、データセンター売上890億米ドル（+117%）、粗利益率75.0%、次四半期ガイダンス1,080億米ドル±2%（中国向けは含まず）。
- 要確認SKハイニックス：売上104.62兆ウォン、営業利益83.33兆ウォン（営業利益率約80%）、在庫19.36兆ウォン。サムスン電子は営業利益107.44兆ウォン（HBM4がHBM売上の約60%）と報じられています。「2027年の供給は売り切れ」と「2029年まで事実上売り切れ」など、供給の説明は報道により異なります。
- 要確認インテル：売上165億米ドル（+21%）、Foundryの営業損失19億米ドル。AI専業ではなくPC需要は弱いと報じられており、「AI関連」とひとまとめにはできません。
日本の半導体関連株への波及
アドバンテストは2026年10月28日に、2027年3月期の通期営業利益予想を8,460億円から9,670億円へ上方修正しました。中間期（4〜9月）は売上高8,452億円（+60.5%）、営業利益4,568億円（+96.5%）で、いずれも中間期として過去最高と報じられています（要確認）。東京エレクトロンは10月30日に決算を発表し、通期営業利益見通しを新たに開示したと報じられていますが、報道の数値に不整合があるため、決算短信の原本を確認するまで具体値は載せません。
解釈製造装置・検査装置企業の受注は、TSMCやメモリ各社の設備投資に連動します。そのため、設備投資の持続性が、日本株にも影響し得る構造です。ただし、両社の上位顧客比率は今回確認できておらず、要確認です。
「循環取引」と断定できない理由と、それでも残るリスク
断定できない理由
- TSMCの売上（新台湾ドル建て+50.9%）、SKハイニックスの営業利益率約80%といった好調な決算は、需要が現に存在することの一つの材料です。
- 出資・保証・ワラントは、公式発表や8-Kで開示された取引です。開示されていることと、不適切であることは別です。
- 実際の履行額や最終顧客の財務は、開示から読み取れず、判断材料が不足しています。
それでも残るリスク
- RPOや発表額は、顧客の資金調達が滞れば履行がずれる可能性があります。
- OpenAIは非上場で、公式な財務開示は確認できません。購入コミットメントや2026年・2028年のキャッシュフロー予測は、いずれも二次報道です。
- フリーキャッシュフローがマイナスの企業が出ており、資金調達環境が変われば投資計画が変わる可能性があります。
以上は一般論としての整理です。特定企業の取引を「不適切」「問題なし」と評価するものではありません。
次の決算で確認したい5つのチェックリスト
- エヌビディア（11月17日・米国時間予定）：直接顧客の集中度、供給コミットメントの推移（前四半期1,190億→2,790億米ドルと要約されており、原本で要確認）。
- コアウィーブ（11月10日予定）：バックログの顧客構成、金利費用（Q3の見通しは8.6億〜9.4億ドルと報道）。
- AMD（11月上旬見込み・要確認）：OpenAI・メタ向けワラントの権利確定状況と会計処理。
- オラクル（12月見込み・要確認）：RPOの認識ペースと、設備投資・調達のバランス。
- 大手各社の2027年設備投資見通し：各社が2027年の設備投資について見通しを示すか、示す場合の方向と規模を確認する。
積立投資家は自分のAI関連比率をどう確かめるか
インデックス投資では、AI関連株の比率は商品の構成で決まります。MSCI ACWIの上位10銘柄は、2026年9月末のファクトシートで次のとおりと要約されています（要確認）。
出典: MSCI ACWI Index ファクトシート
| 順位帯 | 銘柄（MSCI ACWI） | 比率 |
|---|---|---|
| 1 | エヌビディア | 5.11% |
| 2 | アップル | 4.76% |
| 3 | マイクロソフト | 3.52% |
| 4 | アマゾン | 2.35% |
| 5 | アルファベットA | 1.97% |
| 6 | TSMC | 1.87% |
| 7〜9 | アルファベットC／メタ／ブロードコム | 各1.55% |
| 10 | マイクロン | 1.17% |
| 上位10銘柄の合計 | 25.40% | |
S&P500では、2026年9月23日時点でエヌビディアが約8.21%、アップルが7.40%と集計されています。上位10銘柄の合計は約38.7〜40%と、情報源により異なります（基準日・集計方法の違い）。公式ファクトシート（月末版）やファンドの構成銘柄ファイルで確認してください。
自分の比率を確かめる3ステップ
- 保有ファンドの最新の月次レポート・ファクトシートを開く。上位構成銘柄と組入比率が載っています。
- 「AI関連」の定義を自分で決める。半導体のみ、ハイパースケーラーを含む、ソフトウェアを含む、で結果が大きく変わります。
- 対象銘柄の比率を足し上げる。例として、定義を「エヌビディア・TSMC・ブロードコム・マイクロン」の半導体4銘柄にすると、5.11＋1.87＋1.55＋1.17＝9.70%です。これはあくまで計算方法の例で、「AI関連比率」の標準値ではありません。
よくある質問
- Q. 結局、循環取引は起きているのですか？
- A. 開示資料からは、「起きている」とも「起きていない」とも断定できません。出資と購入が結びついた事例は開示されていますが、実際の履行額や最終顧客の財務は確認できない部分が残っています。
- Q. 決算が好調なら問題ないのでは？
- A. 好調な決算は需要の存在を示す材料ですが、その需要が誰の資金で支えられているかまでは示しません。RPOも売上の保証ではない点に注意が必要です。
- Q. 違法な循環取引と同じですか？
- A. 別の話です。不正会計は実体のない取引で売上を水増しする違法行為です。本記事の論点は、合法的な契約のなかにある資金の循環構造と、その開示の確認です。
- Q. 過去の記事とはどう違いますか？
- A. 記事311（エヌビディア決算）、344（AI・半導体株急落）、346（コアウィーブの社債不安）、350（クレジットスプレッドの読み方）は、記事一覧から確認できます。本記事は、10月下旬の最新決算で更新された点に絞っています。
まとめ
- 決算の数字（TSMCの売上+50.9%（新台湾ドル建て。米ドル建て+41.2%）、マイクロソフトのRPO6,770億米ドルなど）は、需要の存在を示す材料です。
- 「循環」の論点は、出資・保証・購入が結びつく構造であり、違法な循環取引とは別の話です。
- 発表額と履行額、RPOと売上は別物です。確認できないものは「要確認」のまま扱うのが誠実です。
- 次は、エヌビディア（11月17日・米国時間予定）、コアウィーブ（11月10日予定）などの決算で、更新点を確認していきましょう。